Unternehmensvorstellung: Main Street Capital

Ich möchte immer mal wieder einzelne Unternehmen meines Depot genauer vorstellen. Zum Einstieg bietet sich hier die Business Developmnet Company (BDC) Main Steet Capital an. In meinem Depot befinden sich mehrere Unternehmen dieses Sektors. Bei Instagram wurden mir viele Fragen dazu gestellt, wie ich nach Corona mit diesen Positionen weiter verfahre. Die Fragen bezogen sich vor allem auf die Tatsache, dass es diese Branche ganz besonders mit Kursverlusten getroffen hat. Bildlich darstellen lässt sich das am ETF von VanEck, der den BDC-Markt abdeckt. Dieser hat von seinem Hoch Mitte Februar innerhalb eines Monats knapp 67 % an Wert verloren.

Zwar hat auch hier seit dem Tief wieder eine Erholung eingesetzt, viele BDCs notieren allerdings weiterhin dick im Minus. Auch ich bin sehr vorsichtig geworden, was diese Anlageklasse betrifft. Einzig den (aus meiner Sicht) Goldstandard der Branche habe ich aufgestockt und würde das bei Rücksetzern auch weiter tun, namentlich Main Street Capital.

Was sind überhaupt BDCs?

Das Konstrukt der Business Development Companies (BDCs) gibt es lediglich in den USA. Hierbei handelt es sich um börsennotierte Finanzinstitute, die in kleinere bis mittelgroße Unternehmen investieren, die selbst nicht börsennotiert sind.

Grundlage für diese Art von Unternehmen ist der Investment Company Act aus dem Jahr 1940. Anders als in Europa, können sich kleinere Firmen häufig nicht über Banken finanzieren. Die dortigen Institute bieten diese Leistung schlichtweg oftmals nicht an. Da kleine Unternehmen meist nicht börsennotiert sind, scheidet die Ausgabe von Anleihen ebenfalls aus. Wie also sollen sich diese Firmen finanzieren? Genau hier setzt der Investment Company Act an, der im Jahr 1980 um eine Regelung für BDCs erweitert wurde. Der amerikanische Gesetzgeber wollte zum einen kleineren, wachsenden Unternehmen die Möglichkeit geben, an Finanzmittel zu kommen. Zum anderen sollte den Bürgern die Möglichkeit eröffnet werden, sich über börsennotierte BDCs an Venture Capital Investitionen und Unternehmenskrediten für Start-Ups oder kleine Unternehmen zu beteiligen.

Eine BDC stellt also Start-Ups oder kleineren Unternehmen Kapital zur Verfügung. Das tut sie entweder in Form von Eigenkapital, die BDC wird also Miteigentümerin am Unternehmen, oder in Form von Fremdkapital. Dieses kann entweder als Collateralized Loan Obligation (CLO), oder nachrangig als Private Debt Zahlung erfolgen. Da die Unternehmen eher klein sind und über kein Kreditrating verfügen, müssen diese höhere Finanzierungskosten akzeptieren.

Wie bei REITs, gibt es auch bei BDCs einige rechtliche Besonderheiten. So haben diese die Möglichkeit, als Regulated Investment Company (RIC) zu firmieren. Hieraus ergibt sich dann, analog wie bei den REITs, eine Freistellung von der Steuer auf das Taxable Income, also den steuerrelevanten Gewinn. In der Konsequenz müssen dann allerdings mindestens 90 % dieser Gewinne an die Anteilseigner ausgeschüttet werden. Dies führt in der Regel zu einem begrenzten Kurspotenzial bei den Aktien der BDCs, gleichzeitig aber zu hohen Dividendenrenditen. Zusätzlich muss innerhalb der einzelnen BDC eine Diversifikation hinsichtlich der Beteiligungen erfolgen. So dürfen beispielsweise maximal 5 % des Kapitals in einer Anlage gebunden werden.

BDCs können sowohl intern, als auch extern gemanagt werden. Bei einem externen Management ist eine Vergütung an dieses zu entrichten, welche sich in der Regel an einem Prozentsatz in Bezug auf die Assets der BDC orientiert. Dies kann mitunter zu Interessenkonflikten führen, dann nämlich wenn das externe Management versucht, das Unternehmen derart auszurichten, dass sich eine maximale Vergütung für sie selbst ergibt. Aus diesem Grund werden bei Anlegern intern gemanagte BDCs bevorzugt. Hier ist die Kostenstruktur oftmals besser und es bestehen weniger Interessenkonflikte. Der Ehrlichkeit halber muss allerdings erwähnt werden, dass es statistisch gesehen keinen Beweis für diese Annahmen gibt.

Warum sind die Kurse so stark gefallen?

Warum sind die Kurse der BDCs nun aber so stark gefallen? Dies hat vor allem mit drei Faktoren zu tun: Zinsrisiken, Abwertungsrisiken und Dividendensenkungs-Risiken.

Zinsrisiko

Die meisten BDCs haben in ihren Kreditverträgen mit den Unternehmen variable Zinsraten vereinbart. Diese orientieren sich dann meist am Leitzins. Aufgrund der Corona-Pandemie hat die amerikanische FED in einem beispiellosen Schnellverfahren im März eben diesen Leitzins in mehreren Schritten bis Mitte März auf die Spanne von 0,00 bis 0,25 % gesenkt. Damit liegt dieser mittlerweile sogar niedriger wie während der Finanzkrise.

Dies hat für BDCs zur Folge, dass die Zinseinnahmen teilweise dramatisch sinken. Viele der Institute sind zusätzlich natürlich selbst über Kredite und Anleihen gehebelt und müssen ihrerseits ebenfalls Zinslasten tragen. Wenn diese nicht in gleichem Maße sinken, kann die Situation schnell dramatisch werden.

Abwertungsrisiken

Wichtig für BDCs und auch ein wichtiges Bewertungskriterium ist der Net-Asset-Value (NAV). Er gibt den Buchwert der Investitionen an. Aufgrund der Corona-Pandemie muss vor allem bei kleinen und mittleren Unternehmen mit einer Vielzahl an Pleiten gerechnet werden. Dies führt dazu, dass der NAV sinkt und die Quote von Non Performing Loans (NPL), also uneinbringlichen Krediten steigt. Bei sinkendem NAV fällt der Aktienkurs in der Regel sehr schnell.

Dividendensenkungsrisiken

Die Kombination aus den beiden oben genannten Risiken führt schließlich zum Risiko von Dividendensenkungen, wie wir sie bei BDCs auch schon in deutlicher Anzahl gesehen haben. Dies verwundert auch nicht, kann ja dauerhaft nur das ausbezahlt werden, was auch eingenommen wird. Dividendensenkungen, oder auch schon das Risiko von Senkungen führt unweigerlich wiederrum zu Kursverlusten.

Die Kombination der angesprochenen Faktoren hat im März innerhalb kürzester Zeit zu einer massiven Abwärtsspirale bei den Kursen der BDCs geführt. Die amerikanische Politik hat hier sehr schnell gegengesteuert und eine Reihe von Hilfspaketen beschlossen, die kleine Unternehmen und in der Konsequenz dann auch BDCs stützen soll.

In dieser Phase zeigt sich nun, welche Unternehmen der Branche eine höhere Qualität aufweisen. Einige sind kurstechnisch bereits wieder stark gestiegen, andere verharren auf ihrem niedrigen Niveau. Ich persönlich habe keine Titel aus meinem Depot verkauft, bin aber durchaus skeptisch, was die Zukunft angeht. Wie es den BDCs tatsächlich geht, werden erst die nächsten Monate zeigen. Insofern sehe ich von Nachkäufen, mit der Ausnahme von Main Street Capital, derzeit ab.

Warum ich glaube, dass MAIN der beste Player unter den insgesamt 42 BDCs ist, will ich nun im Folgenden aufzeigen.

Main Street Capital

MAIN ist ein vergleichweise junges Unternehmen und wurde erst 1997 gegründet. Die Börsennotierung erfolgte im Jahr 2007, im Jahr 2012 wurde erstmalig eine Marktkapitalisierung von einer Milliarde Dollar erreicht. Aktuell beträgt die Marktkapitalisierung etwa 2,3 Milliarden Dollar. Eine höhere Kapitalisierung weisen lediglich Ares Capital (6,72 Mrd. Dollar) und OWL Rock Capital (4,96 Mrd. Dollar) auf.

MAIN ist intern gemanagt und verfügt über ein breit diversifiziertes Portfolio. Innerhalb der Branche gibt es Unternehmen, die sich auf einzelne Sektoren spezialsiert haben oder über Schwerpunkte verfügen. So liegt der Hauptfokus von Hercules Capital beispielsweise auf dem Technologiebereich. BDCs, die vor allem in die US-Schieferölindustrie investiert sind, haben es momentan doppelt schwer.

Die Investitionen von MAIN verteilen sich insgesamt auf 30 verschiedene Branchen (ohne andere: 5 %). Wie man sehen kann, reicht das Spektrum von Software und IT, bis zur Nahrungsmittelindustrie und Finanzdienstleistungen. Es besteht also keine Befürchtung zur Klumpenbildung.

Die durch Corona besonders betroffenen Bereiche “Retail”, “Oil” und “Hotels and Restaurants” machen lediglich 10 % des Gesamtportfolios aus. Zwar sind auch andere Bereiche betroffen, das aber aus meiner Sicht nicht in gleichem Maße. Die Zielmarke bei den Investments betrifft Firmen, die einen Umsatz von 10 – 150 Millionen Dollar jährlich erwirtschaften. Der Fokus liegt darüber hinaus bei erstrangig besicherten Schuldtiteln, was für eine zusätzliche Sicherheit sorgt. Das Management hat in den letzten Jahren bewiesen, dass es äußerst konservativ agiert. Das Unternehmen betont immer wieder, dass der Fokus auf langfristige Generierung von Shareholder-Value ausgelegt ist und nicht vom Quartalsdenken abhängig gemacht wird.

Auch regional ist das Unternehmen gut diversifiziert und in überall in den USA aktiv.

Das Kreditrating ist mit BBB- nicht sonderlich gut, allerdings hat MAIN im Vergleich zu vielen anderen BDCs ein Rating, was in diesem Fall als Vorteil zu werten ist. Als einer der wenigen Vertreter der Branche, konnte MAIN in den vergangenen Jahren nicht nur den Aktienkurs immer weiter steigen, auch der NAV ist entsprechend gestiegen. Seit 2007 nämlich um 7,88 Dollar je Aktie bzw. 61 %. Dies zeugt von einer besonderen Qualität, während bei anderen der NAV kontinuierlich gefallen ist.

Die Dividende wurde seit 2007 von 0,33 Dollar im vierten Quartal 2007 auf 0,615 Dollar je Aktie im dritten Quartal 2020 gesteigert, was insgesamt einer Steigerungsrate von 86 % entspricht. Auch in der Finanzkrise wurde eine Dividende gezahlt. Gezahlt wurde seither 14-mal jährlich. Neben einer monatlichen Dividende wurden jeweils im Juni und im Dezember Sonderdividenden geleistet. Im Zuge der Corona-Pandemie wurde die Sonderdividende für den Juni gestrichen. Dies erachte ich persönlich als nicht schlimm. In meinen Berechnungen waren die Sonderdividenden immer nur als Zugabe zu sehen. Wichtig ist für mich eine kontinuierliche Zahlung der Monatsdividende. Sonderdividenden werden im Übrigen auch von vielen anderen BDCs je nach Ertragslage geleistet. Bei MAIN war der Unterschied, dass diese bisher sehr konstant geflossen ist.

Neben dem NAV ist das Net Investment Income (NII) ein wichtiges Bewertungskriterium. Dieses beinhaltet die Erträge aus dem Investmentgeschäft und stellt damit das operative Ergebnis einer BDC dar. Aus dem NII kann die kurzfristige Leistungsfähigkeit des Unternehmens abgelesen werden. Es sollte grundsätzlich höher sein als die Dividendenausschüttung. Wie aus der obigen Grafik und auch aus dem Fastgraph ersichtlich ist, liegt die Dividendenausschüttung erstmalig seit der Finanzkrise wieder über dem Gewinn. Insofern besteht durchaus auch ein Risiko von weiteren Dividendenkürzungen, sollte die schlechte Wirtschaftslage dauerhaft andauern. Da bei MAIN allerdings gut gewirtschaftet wird, gehe ich eher von einer konstant bleibenden Zahlung aus. Was die Entwicklung der Dividenden, des NAV und des NII angeht, gibt es keine BDC, die MAIN das Wasser reichen kann. Für das Jahr 2020 muss abgewartet werden, ob es letzlich tatsächlich zu einer Verringerung des NII kommen wird.

Neben NAV und NII ist als dritte wichtige Kennzahl auch das Net Income (NI) zu betrachten. In dieses fließen zusätzlich Ergebnisbeiträge aus dem Verkauf von Beteiligungen ein. Da derartige Gewinne oder auch Verluste jedoch einmalig anfallen ist diese am ehesten zu vernachlässigen. Es zeigt die gute oder eben schlechte Arbeit des Managements. Darüber hinaus agiert MAIN sehr kostenbewusst. Im Vergleich zur Peer-Group sind die diese deutlich niedriger wie im Schnitt.

Seit dem Tief im März ist die Aktie bereits wieder stark gestiegen.

Vom Hoch bei 45,00 Dollar Mitte Februar verlor die Aktie innerhalb eines Monats über 65 % an Wert, bevor bis zum heutigen Tag eine starke Erholung einsetzte. Ich selbst habe am 16.03.2020 zum Kurs von 26,10 Dollar sowie am 20.04.2020 zum Kurs von 22,56 Dollar nachgekauft.

Auf dem aktuellen Kursniveau liegt die Dividendenrendite bei etwa 7 Prozent, was für eine BDC nicht sonderlich hocht ist. Auch hier ist es wie so oft: Qualität hat ihren Preis. Diesen kann man am Besten am Aufschlag zum jeweiligen NAV ablesen. Meist ist MAIN das Unternehmen, mit dem mit Abstand höchsten Aufschlag aller BDCs. Derzeit liegt das Verhältnis bei 1,69. Auf Platz 2 findet sich mit deutlichem Abstand TGP Specialty Lending mit einem Verhältnis von 1,25. Anfang März konnte man MAIN gar mit einem Abschlag auf den NAV einsammeln, das hat es 10 Jahre lang nicht gegeben. Glückwunsch an alle, die da zugegriffen haben.

Die gezeigt Grafik, sowie eine Vielzahl weiter Daten zu BDCs findet ihr auf dieser Homepage, die ich sehr empfehlen kann. In meinem Depot befinden sich insgesamt sieben BDCs. Sechs davon finden sich in der obigen Liste und notieren mit einem Aufschlag auf den NAV (das gesamte Depot könnt ihr hier einsehen). Auch wenn es auf den ersten Blick nicht logisch erscheint, bei BDCs ist dies oftmals ein Qualitätsmerkmal. In meinem Depot befindet sich noch PennantPark Investment, meine einzige BDC, die unter dem Buchwert notiert (0,53).  Hier gab er bereits eine Dividendenkürzung um ein Drittel, der Aktienkurs ist mit 60 % unter Wasser und hat sich seither kein Stück erholt.

Fazit

Wie dargestellt, ist MAIN die stärkste aller BDCs. Bei einem Investment muss man sich jedoch darüber im klaren sein, dass dies nicht zwingend eine Dividendensicherheit nach sich zieht. Mittlerweile ist mir der Kurs bereits wieder zu hoch gelaufen. Sollte nochmals eine deutliche Korrektur einsetzen, bin ich jedoch gerne bereit, im Bereich von 25 Dollar nochmals zuzugreifen.

Seid ihr auch in Main Street Capital investiert oder habt ihr es vor? Ich freue mich auf eure Kommentare.

Quelle der Grafiken und Bilder: Unternehmenswebsite, alle Homepages sind im Text verlinkt

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